Inleiding
Binnen de bedrijfseconomische voorbereiding van een WHOA-akkoord staat de bepaling van de reorganisatiewaarde centraal. De uitkomst weerspiegelt de verwachte waarde van de onderneming na realisatie van het akkoord (gebaseerd op Art. 375 lid 1 sub e Fw).
De exacte berekeningswijze is onderwerp van discussie, maar er bestaat brede consensus dat de reorganisatiewaarde doorgaans wordt vastgesteld op basis van een waardering van toekomstige kasstromen na akkoord, op basis van een discounted cash flow (DCF)-methode.
Ondanks verschillende uitgangspunten en methodes binnen deze aanpak , vormt een waardering op basis van toekomstige kasstromen doorgaans de basis voor de economische onderbouwing van een schuldakkoord.
Van theorie naar praktijk
In de praktijk wordt de berekende reorganisatiewaarde vaak direct in verband gebracht met de verdeling onder toegelaten schuldeisers. In onderstaand grafisch voorbeeld is vereenvoudigd weergegeven dat een reorganisatiewaarde van 100 wordt verdeeld in de vorm van schuld en de vorm van een ‘cash-out’, leidend tot 50 inbreng van een vermogensverschaffer.
¹ In de wet ontbreken gedetailleerde richtlijnen, maar is inmiddels, door met name jurisprudentie, wel een aantal kaders ontwikkeld, o.a. o.b.v. Rb. Noord-Nederland 1 maart 2023 (ECLI:NL:RBNNE:2023:1562). Kader ziet met name toe op transparantie, onderbouwing en timing, niet op de te gebruiken methodiek.
² In de literatuur, zoals recent in Valuation for Insolvency Practitioners, wordt benadrukt dat de reorganisatiewaarde een eigen plaats inneemt binnen waarderingsbegrippen. De waarde wordt niet bepaald door marktprijs (value in exchange), maar door de geherstructureerde situatie na akkoord (post-akkoord DCF).
Voor een consistente en bruikbare waardering is het essentieel om uit te gaan van een aangepaste, geherstructureerde balans na een akkoord, zonder onnodige correcties of verwarring over pre- of post-new money waardes. Hiermee wordt enige discussie over het optellen van operationele schulden of het aftrekken van nieuwe inbreng vermeden en ontstaat duidelijkheid in de interpretatie van de complexe waarderings- en verdelingsvraagstukken.
Zie eerder de bijdrage van collega Richelle Ros:
De WHOA-reorganisatiewaarde vanuit bedrijfseconomisch perspectief
Hiermee staat de inbreng gelijk aan de ‘equity value’ ³ na akkoord.
Hoewel het in eerste instantie logisch lijkt dat de theoretische equity value gelijk is aan de inbreng (‘de hele waarde wordt uitgekeerd’), wijkt de praktijk vaak af, omdat er een verschil kan ontstaan tussen de theoretische reorganisatiewaarde (value in use) en de prijs die een investeerder bereid is te betalen (value in exchange).
Deze discrepantie bestaat ook in reguliere waarderingsvraagstukken en is niet nieuw. Echter, in een akkoord wordt doorgaans (te) weinig aandacht besteed aan deze verschillende uitgangspunten.
In de praktijk wordt vaak, door middel van doelredenatie, de theoretische reorganisatiewaarde aangesloten bij de maximum bereidheid van een financier van het akkoord. Dit kan echter voor druk op de validiteit en uitgangspunten van de economische waardebepaling zorgen en ondermijnt het gezag en de toepasbaarheid van een DCF-benadering bij toekomstige akkoorden. Begrip en acceptatie van verschillen die kunnen ontstaan maakt het makkelijker draagvlak te creëren voor de verschillen in [of: aansluiting tussen] uitkomsten.
Oorzaken van waarde-discrepantie
1. Perceptie van risico
In de theoretische benadering is het uitgangspunt dat het financiële risico (distress) na het akkoord is verdwenen. De kostenvoet van kapitaal wordt daarom berekend zonder distress-premie, dat leidt tot een hogere waarde bij gelijke kasstromen. In de praktijk echter beoordelen investeerders c.q. financiers van het akkoord het risico vaak hoger, waardoor zij een lagere waarde toekennen.
2. Kapitaalstructuur als obstakel
De theoretische waarde wordt slechts beperkt beïnvloed door de kapitaalstructuur. Toch blijken in de praktijk vooral twee factoren de realisatie van een akkoord te belemmeren:
- Directe cash-out (financierbaarheid uitkering onder akkoord)
- Resterende schuldverplichtingen
In een onderhandse oplossing krijgt bij de verdeling van de waarde doorgaans een instrument met optierechten de voorkeur boven een schuldinstrument. Ook dit komt voort uit de hogere risicoperceptie bij investeerders.
³ De reorganisatiewaarde, gecorrigeerd voor de net debt-positie (kortweg: minus rentedragende schulden plus liquide middelen) en het tekort/surplus aan werkkapitaal.
3. Aannames op value drivers
De uitkomst van de berekening van de reorganisatiewaarde is een puntschatting, waarbij kleine variaties in uitgangspunten tot grote waardeverschillen kunnen leiden.
In Rb. Midden-Nederland 18 januari 2023 (ECLI:NL:RBMNE:2023:135) werd het akkoord gefinancierd door aandeelhouders, banken en de vennootschap zelf, en betrof de uitkering het maximaal beschikbare bedrag. Dit bedrag lag weliswaar boven de liquidatiewaarde, maar beduidend onder de berekende reorganisatiewaarde van de onderneming. In de toelichting van de Rechtbank, die meeging in deze benadering, staat: ‘Afwijking van uitkering van de reorganisatiewaarde aan schuldeisers kan echter onder omstandigheden tot toewijzing van een verzoek tot homologatie leiden’. Deze redenatie impliceert echter, dat de reorganisatiewaarde altijd de ‘value in use’ waardering is, dat wel degelijk een te betwisten standpunt is.
Reorganisatiewaarde, een rekbaar begrip
Naast verschillen in waarde perceptie is het de vraag of het realistisch is te verwachten dat de volledige theoretische reorganisatiewaarde wordt verdeeld onder de toegelaten schuldeisers. Als er geen premie valt te behalen op de transactie neemt de kans op succesvolle afronding sterk af, zeker wanneer de financiering afkomstig moet zijn van een externe partij.
In onderstaand schematisch voorbeeld bedraagt de uitkering aan toegelaten vermogensverschaffers 70, resulterend in een theoretische Equity Value van 50 bij een cash-inbreng van 20 (premie dan 30).
Indien aannemelijk gemaakt kan worden dat dit inderdaad de maximaal haalbare waarde is die op dat moment gerealiseerd kan worden én dat schuldeisers beter af zijn dan in een faillissement of vereffeningsscenario, dan kan in dat geval de waarde in het economisch verkeer, feitelijk de prijs, als ‘praktische reorganisatiewaarde’ worden gehanteerd. Hiermee verandert dus de definitie van reorganisatiewaarde naar de eerder genoemde ‘value in exchange’.
Indien een verschil ontstaat tussen de theoretische reorganisatiewaarde en de uitkering onder een (WH)OA-akkoord zou dit geen directe grond mogen zijn om een homologatieverzoek af te wijzen of, onderhands, een voorstel voor een akkoord als onacceptabel te kwalificeren. Wel behoeft het verschil verdere duiding aan de hand van bovengenoemde oorzaken.
Als bijvoorbeeld de premie op de transactie hoog is (en er dus een gat ontstaat tussen theoretische reorganisatiewaarde en praktische reorganisatiewaarde), zou beargumenteerd kunnen worden dat een bepaalde mate van markttoetsing nodig is om te testen of de maximale resultaten behaald worden voor de toegelaten vermogensverschaffers
In de totstandkoming van een akkoord zou kritisch onderzocht moeten worden of veranderingen in (de voorwaarden van) een kapitaalstructuur kunnen bijdragen aan een hogere uitkering c.q. een benadering van de theoretische reorganisatiewaarde. Indien dit het geval is, wordt de discrepantie tussen de theoretische en praktische waarde ingevuld in de kapitaalstructuur van de gesaneerde onderneming.
Dit zou o.a. kunnen bestaan uit betaalschema’s voor te saneren schulden onder een akkoord (i.p.v. een directe cash-out) of het converteren van schuldpositie naar instrumenten met een ‘equity-like’ karakter.
Zie voorbeeld waarin door creativiteit en inzet van kapitaalinstrumenten, met eenzelfde cash-inbreng, resulteert in een hogere uitkering voor de toegelaten vermogensverschaffers (en daarmee een lagere premie voor nieuw-geld verschaffers).
Met het onderzoeken van deze alternatieve kapitaalsstructuren wordt de beperking in uitkering van waarde door aanwezige of beschikbare financiering verruimd met een verdeling van waarde. Praktisch kan dit uiteraard tot uitdagingen leiden, een overzichtelijk stakeholderveld na een akkoord is doorgaans wenselijk, waardoor dit voornamelijk bij grote verschillen uitvoerbaar lijkt te zijn.
Conclusie
De theoretische reorganisatiewaarde vormt een belangrijk referentiepunt voor onderhandelingen binnen een WHOA-akkoord. Toch is het essentieel om het verschil met de uiteindelijke verdeling goed te begrijpen en te duiden.
Marktperceptie, risico-inschatting en praktische belemmeringen spelen hierin een cruciale rol. Een realistische en transparante benadering is essentieel om een akkoord duurzaam en breed gedragen te maken.
Meer informatie
Frank Leijendekker
Partner
