Met de introductie van de WHOA is een nieuwe waarderingsmethode voor ondernemingen geïntroduceerd, de reorganisatiewaarde. Waarderingen zijn geen exacte wetenschap en kan dus tot zeer verschillende uitkomsten leiden. Het behoeft geen betoog dat de diverse aandeelhouders en schuldeisers de voor hen beste uitkomst wensen en dus ook de voor hen beste uitkomst van waarderingen. Veel discussiestof en verschillende visies op de noodzakelijke waarderingen mogen verwacht worden. Tenzij de schuldeisers onder druk van een dreigend faillissement in voldoende mate en snel en relatief makkelijk met een akkoord en dus met de onderliggende waarderingen kunnen instemmen, is een WHOA een tijdrovend en daardoor kostbaar proces.
Reorganisatiewaarde
In dit artikel wordt uiteengezet wat met deze waarde wordt bedoeld, hoe die tot stand komt en wat deze reorganisatiewaarde betekent binnen de uitvoering van een WHOA-traject. Bij de diverse soorten voorzieningen zijn voorbeelden geplaatst. Er kunnen nog talloze andere voorzieningen of kortlopende schulden worden benoemd, maar deze zijn in dit artikel buiten beschouwing gelaten.
Reden bepaling reorganisatiewaarde
Een WHOA-traject wordt uitgevoerd in een situatie waarbij een faillissement onvermijdelijk zal worden vanwege een te hoge schuldenlast. Bij een faillissement zijn de schuldeisers van kortlopende schulden over het algemeen concurrente crediteuren, dus in principe zonder een zekerheidspositie. Ook hier zijn uitzonderingen te bedenken, zoals een crediteur met een eigendomsvoorbehoud of retentierecht, maar dat laten we hier buiten beschouwing. In de praktijk betekent dit dus vaak volledig afboeken van de vordering en resteert het terugvorderen van de in rekening gebrachte btw. Deze schulden bestaan vanzelfsprekend ook in geval van een faillissement, echter worden deze over het algemeen niet of slechts voor een zeer beperkt deel uit de boedel betaald. Het meest elementaire uitgangspunt in de WHOA is dat schuldeisers een hogere opbrengst genereren dan bij een faillissement het geval zou zijn geweest.
In een faillissement is de opbrengst voor schuldeisers de 'liquidatiewaarde', die dus – afhankelijk van zekerheden – ook nihil kan zijn. Door de WHOA dient dus te allen tijde een hogere opbrengst dan de liquidatiewaarde gerealiseerd te worden. Als dat niet het geval is, zal een WHOA niet door de rechtbank kunnen worden gehomologeerd.
Waarom moeten de kortlopende schulden + verrekening van diverse voorzieningen op de berekening van de Ondernemingswaarde worden gecorrigeerd. Dat komt doordat voor de WHOA de reorganisatiewaarde niet alleen bestemd is voor de aandeelhouders, preferente schuldeisers of andere zekerheidsgerechtigden, maar ook voor schuldeisers zonder enige preferentie of zekerheidsrecht. De WHOA spreekt over 'vermogensverschaffers' aan een onderneming. Een leverancierskrediet, een belastingschuld, etc., wordt dus gezien als het verschaffen van vermogen, naast (rentedragend) 'debt' en eigen vermogen. In de praktijk bedoelen we hiermee (excl. de bank) de verschaffers van werkkapitaal. Juist deze partijen dienen (ook) een opbrengst te krijgen, hoger dan de liquidatiewaarde. Door deze kortlopende schulden op te tellen bij de ondernemingswaarde vormen deze schulden onderdeel van de reorganisatiewaarde. De reorganisatiewaarde staat vervolgens ter beschikking voor alle huidige en noodzakelijke nieuwe vermogensverschaffers, oftewel, deze waarde wordt ook deels toegekend aan crediteuren en andere schuldeisers onder de kortlopende schulden.
Vaststelling noodzakelijkerwijs arbitrair en potentieel ter discussie
Nu de waarderingsmethode kort is toegelicht, is het van belang stil te staan bij de (arbitraire) uitgangspunten van de bepaling van de reorganisatiewaarde van een onderneming.
Start is een objectivering van de balansposities. Denk aan objectivering van voorraad- en onderhanden projecten waardes, potentiële claims, achterstanden in de administratie, achterstallig onderhoud en noodzaak tot investeringen.
De ondernemingswaarde bestaat zoals eerder beschreven veelal uit een waarde van de cashflow uit de operatie, inclusief mutaties in het werkkapitaal. Vervolgens worden deze (toekomstige cashflows) verdisconteerd op basis van een (berekende) WACC. En juist hierin schuilen vele valkuilen. Binnen een WHOA-restructuringtraject dient een ondernemingswaarde berekend te worden op basis van een gerealiseerde, gereorganiseerde of geherstructureerde situatie. Er zal dus een prognose opgesteld moeten worden voor de komende jaren, minimaal 5, waarbij (zoals bij een DCF-waardering gebruikelijk) tevens een continuïteitswaarde moet worden vastgesteld. Om prognoses te kunnen opstellen, dient ten eerste een reorganisatieplan, inclusief toekomstplan te worden opgesteld of (indien aanwezig) te worden beoordeeld. Dit vraagt een brede bedrijfskundige analyse waarbij zowel bedrijfseconomische, strategische, juridische, fiscale, maar zeker ook management- en organisatievraagstukken aan de orde dienen te komen. Binnen de WHOA zal dit plan in beginsel door de onderneming en haar adviseurs en/of door de aangestelde herstructureringsdeskundige worden opgesteld. Onze langjarige ervaring leert dat reorganisatie- en toekomstplannen vaak (te) ambitieus en (te) rooskleurig worden ingeschat en voorgesteld. Gevolg is dat stakeholders (o.a. financiers, RvC, aandeelhouders) van dergelijke ondernemingen de behoefte hebben om dit onafhankelijk en deskundig te laten toetsen.
De onderneming kan in principe een WHOA akkoord aanbieden zonder en met inschakeling van een herstructureringsdeskundige. De WHOA stelt dat een eventueel in te schakelen herstructurerings-deskundige doeltreffend, onpartijdig en onafhankelijk moet zijn. De rechtbank benoemt deze uit 2-3 door de aanvrager voor te stellen personen. Het is reëel te verwachten dat schuldeisers reorganisatie- en toekomstplannen willen (laten) toetsen alvorens een voorstel te kunnen accorderen. De aanwezigheid van een herstructureringsdeskundige op zichzelf, zal waarschijnlijk niet altijd voldoende zijn om schuldeisers te overtuigen. Het behoeft geen betoog dat dit extra doorlooptijd en kosten creëert.
Voor de succesvolle uitvoering van reorganisatie- en toekomstplannen is het essentieel dat capabel management aanwezig is of wordt aangesteld. Het aanstellen van bestuurders is een aangelegenheid van de AvA. Echter, binnen een WHOA-traject zullen ook aandeelhouders hun bestaande belang geheel of gedeeltelijk kunnen verliezen. In geval van een DGA-situatie kan dit snel leiden tot onwenselijke situaties, zeker als de DGA als de ondernemer wordt gezien die voor de toekomst en uitvoering van reorganisatieplannen als onmisbaar wordt beschouwd. Dit geeft de ondernemer/bestuurder in dergelijke situaties een positie die als 'aandeel in de beschikbare waarde' moeilijk in te schatten is.
Waardering en uitgangspunten
Na de totstandkoming van een reorganisatie- en toekomstplan, dat aantoont dat er continuïteits- en rendementsperspectief is, volgt de volgende stap in het WHOA-traject, namelijk de waardering van de onderneming die de basis vormt voor de reorganisatiewaarde. Het ligt voor de hand dat naast de adviseurs van de onderneming en/of de eventuele herstructureringsdeskundige een geheel onafhankelijke 'valuator' wordt gevraagd om een waardering op te stellen. In de praktijk zal het vermoedelijk zo zijn dat de adviseurs en/of de herstructureringsdeskundige in overleg met de onderneming of met de schuldeisers een valuator zullen aanstellen. Overigens worden vanuit de WHOA ook geen nadere eisen gesteld aan een valuator. De valuator krijgt een reorganisatie- en toekomstplan dat vervolgens als basis dient voor het prognosticeren van de toekomstige cashflows. In beginsel zal een valuator deze gepresenteerde cashflows overnemen in een waarderingsmodel. De expertise van een valuator is in grondslag het waarderen van een onderneming en minder het beoordelen of de plannen daadwerkelijk gerealiseerd kunnen gaan worden. Het waarderen van de onderliggende (operationele) cashflows in combinatie met (des)investeringen en overige balansmutaties is primair een vraagstuk van het hanteren van de juiste grondslag voor verdiscontering van de cashflows. Hiervoor is kennis nodig van de financiële markten, zoals cost of equity, cost of debt, beta en risico-opslagen die onderneming- of omgeving gerelateerd zijn. Daarin zit de expertise van de valuator. Neemt niet weg dat de valuator toch ook zijn of haar professionele mening moet vormen over de plannen. De hoogte van de vrije cashflow is de belangrijkste pijler in een DCF-waardering, dus blind gepresenteerde cashflowprognoses overnemen zal niet aan de orde zijn. Echter, het is belangrijk om zich steeds te realiseren welke rol wie heeft in de waardering van de onderneming.
Het reorganisatie- en toekomstplan + de waarderingsmethode vormen de basis voor de te berekenen reorganisatiewaarde. Hoewel veel gepubliceerd wordt over de juridische positie van alle vermogensverschaffers en hoe op welke wijze welke (zekerheden) positie te beïnvloeden t.g.v. de onderneming vormt de reorganisatiewaarde de 'kurk' waarop dit traject drijft. Juist omdat een reorganisatiewaarde verondersteld wordt die hoger is dan een liquidatiewaarde kan een WHOA-traject worden gestart. Alleen op basis van deze waarde kunnen aandeelhouders en schuldeisers (vermogensverschaffers in de WHOA genoemd) benaderd worden om een schuldreductie en/of wijziging van (juridische) positie te bewerkstelligen. Het is dus te verwachten dat juist de gepresenteerde reorganisatiewaarde per definitie ter discussie zal worden gesteld. Met de reorganisatiewaarde als dwangmiddel zal de onderneming met haar adviseurs en/of herstructureringsdeskundige het voor een akkoord noodzakelijke deel van de vermogensverschaffers moeten overtuigen in te stemmen met een gedeeltelijke schuldreductie, vaak zelfs ook zonder directe terugbetaling van de gereduceerde schuldpositie.
Belangrijke aspecten
Alle vermogensverschaffers, maar vaak ook de onderneming zelf hebben in principe baat bij een zo hoog mogelijke reorganisatiewaarde. Dit omdat een hogere reorganisatiewaarde een hogere opbrengst of beter gezegd minder afboeken zal betekenen. Zie hier de context waarbinnen de reorganisatiewaarde moet worden vastgesteld. Als we dan inzoomen op de reorganisatiewaarde moeten we ons realiseren dat dit een waarde is die naar verwachting van de onderneming, adviseurs en/of herstructureringsdeskundige en/of valuator in de toekomst kan worden gerealiseerd. En daar waar die ondernemingswaarde onder aftrek van alle debt-items toekomt aan de equity-verschaffers komt de daarop gebaseerde reorganisatiewaarde toe aan alle vermogensverschaffers.
Uiteraard zijn daarnaast nog wel een aandeelhouder/financier en/of manager nodig die die waarde in de toekomst voor alle vermogensverschaffers gaan realiseren én uitbetalen. Nu is elke waardering een altijd arbitraire uitkomst, maar in het geval van een reorganisatie is deze noodzakelijkerwijs op nog meer (globale) aannames gebaseerd. Er is immers niet zonder reden sprake van een situatie van een te hoge schuldenlast met groot risico op discontinuïteit ontstaan. En juist op basis van deze waardering en in deze situatie dienen schuldeisers af te zien van een deel van hun (ongedekte) vordering op de onderneming en het deel van de vordering dat resteert moet veelal voorlopig ook beschikbaar blijven voor de onderneming. Immers bij een WHOA hoeft in principe geen terugbetaling in cash plaats te vinden maar is uitbetaling in de vorm van een alternatief vermogensbestandsdeel, zoals aandelen, een winstrecht of een restant vordering met een hogere rente, andere looptijd of zekerhedenpositie, mogelijk. Dit geldt dan voor het deel van de vordering dat niet door de liquidatiewaarde gedekt wordt verondersteld. Ook de liquidatiewaarde is veelal op aannames gebaseerd en kan daardoor ter discussie worden gesteld.
Conclusie
Uit het voorgaande blijkt dat veel discussiestof en verschillende visies op de noodzakelijke waarderingen verwacht mogen worden. Waarderingen zijn echter geen exacte wetenschap, dat dus tot zeer verschillende uitkomsten kan leiden. Het behoeft geen betoog dat de diverse aandeelhouders en schuldeisers de voor hen beste uitkomst wensen en dus ook de voor hen beste uitkomst van waarderingen.
Ook is de vraag of en hoe partijen om kunnen gaan met hetgeen in het WHOA akkoord wordt geboden. De Belastingdienst zal bijvoorbeeld bij een akkoord, al dan niet met een betalingsregeling, geld eisen. De bank zal slechts in exceptionele situaties bereid zijn tot gedeeltelijke afboeking en door blijven financieren met o.a. bijzondere varianten, zoals aandelen, obligaties, of leningen met bijzondere voorwaarden. Kredietverzekeraars zullen voorwaarden aanscherpen met wellicht effect op het benodigde werkkapitaal en/of zekerheden, etc.
Van de onderneming en haar adviseurs en/of herstructureringsdeskundige wordt heel veel ervaring, kennis, tijd en overtuigingskracht verwacht om een WHOA akkoord tot stand te brengen. Tenzij de betrokkenen onder druk van een dreigend faillissement in voldoende mate en snel en relatief makkelijk met een akkoord kunnen instemmen, is een WHOA een (te) tijdrovend en daardoor ook een zeer kostbaar proces. Goede deskundige inventarisatie en voorbereiding is essentieel alvorens een WHOA-traject te initiëren.
Lees ook: WHOA en waarderingsmethoden
