1. Introductie

Onderdeel van de WHOA is dat er inzicht moet zijn in de ondernemingswaarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden met financiële en operationele herstructurering (de reorganisatiewaarde) en de ondernemingswaarde zonder herstructurering (de waarde bij vereffening van het vermogen van de schuldenaar in een faillissement) (art. 375 lid 1 sub e en sub f).

Beide waardes zijn van belang om vast te stellen of een herstructurering, en daarmee een WHOA akkoord, zinvol en mogelijk kan zijn. Dat wil zeggen, de reorganisatiewaarde is hoger dan de waarde bij vereffening van het vermogen van de schuldenaar[1].

De reorganisatiewaarde is de waarde die ten tijde van homologatie van het akkoord toekomt aan alle bestaande aandeelhouders en schuldeisers[2]. In meerdere (online) publicaties en artikelen in vaktijdschriften wordt deze reorganisatiewaarde bepaald door eerst de ondernemingswaarde te berekenen volgens de DCF methode[3], om vervolgens de bestaande operationele schulden en operationele voorzieningen hier bij op te tellen. In dit artikel wordt de totstandkoming van de reorganisatiewaarde nader onderzocht en is er aandacht voor een alternatieve benadering van de reorganisatiewaarde, waarbij genormaliseerde operationele schulden het uitgangspunt vormen om de reorganisatiewaarde te berekenen.

In dit artikel wordt ten eerste het belang van waarderen in de WHOA toegelicht (paragraaf 2). Vervolgens komen gangbare waarderingsmethoden aan bod en wordt kort de DCF methode in het perspectief van de WHOA omschreven (paragraaf 3). In paragraaf 4 wordt toegelicht hoe de reorganisatiewaarde berekend kan worden. Waarbij aandacht is voor het verschil tussen de ondernemingswaarde vanuit de Corporate Finance praktijk en de reorganisatiewaarde zoals bedoeld in de WHOA, en welke uitdagingen dit met zich mee kan brengen in de praktijk (paragraaf 5). In paragraaf 6 wordt aan de hand van een praktijkvoorbeeld op twee manieren de reorganisatiewaarde berekend, aansluitend bij de methodologie en probleemstelling omschreven in de vorige paragraaf. Tot slot volgen de conclusies in paragraaf 7.

2. De rol van waarderingen in de WHOA

Het doel van de WHOA is om het reorganiserend vermogen van ondernemingen, met levensvatbare activiteiten, te vergroten die vanwege een te hoge schuldenlast insolvent dreigen te raken[4]. Een WHOA is mogelijk als de schuldenaar redelijkerwijs kan aantonen dat hij op korte termijn (meestal binnen een jaar) niet in staat is om te voldoen aan zijn schulden (zgn. light insolvency test)[5]. Een zorgvuldige bepaling van de reorganisatiewaarde is hierbij van groot belang voor het slagen en tot stand komen van een akkoord. Het akkoord dient immers aan een aantal vereisten te voldoen, volgend uit art. 375 lid 1, waarbij sub d t/m g toezien op het voldoende inzicht bieden in de waardepropositie ten behoeve van de stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders. Een tweetal begrippen zijn hierbij in het bijzonder van belang:

1. De reorganisatiewaarde zoals omschreven in sub e ('de waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt').
2. De liquidatiewaarde zoals omschreven in sub f ('de opbrengst die naar verwachting gerealiseerd kan worden bij een vereffening van het vermogen van de schuldenaar in faillissement').

De liquidatiewaarde, waarbij de curator, in het geval van een faillissement, het vermogen liquide maakt, kan bestaan uit de opbrengst van de verkoop van activa in een doorstart of verkoop op een piecemeal basis. De verkoop op basis van een doorstart zal meestal resulteren in een hogere opbrengst dan op een piecemeal basis[6]. Indien de reorganisatiewaarde hoger is dan de liquidatiewaarde is een herstructurering zinvol. Tevens is de liquidatiewaarde van belang voor een juiste klassenindeling van crediteuren met een voorrang die voortvloeit uit pand- of hypotheekrecht[7] en indien een klasse van schuldeisers tegen het akkoord stemt en een cross class cram down voordoet. Volgens art. 384 lid 4 sub b hebben tegenstemmende schuldeisers recht op een cash out tegen liquidatiewaarde[8]. Als blijkt dat de uitkering aan een tegenstemmende klasse op basis van het akkoord lager is dan de verwachte uitkering die volgt uit de liquidatiewaarde kan de rechter de homologatie weigeren, deze best interest of no creditor worse off test vormt een belangrijke waarborg voor een eerlijke behandeling van schuldeisers en aandeelhouders[9].

De reorganisatiewaarde en liquidatiewaarde is dan ook essentiële informatie voor alle betrokken stakeholders, waaronder stemgerechtigde schuldeisers, aandeelhouders, verschaffers van nieuw geld[10], adviseurs en de rechtbank, om zich een oordeel te vormen over het akkoord.

De kans bestaat dat er discussie is over de hoogte en totstandkoming van deze waardes, helemaal als de belangen van de stakeholders ver uiteenlopen. Daarom is het opstellen van een waarderingsrapport aan te bevelen gezien de vereiste onderbouwing van de waarderingen[11], ook al is een waarderingsrapport niet verplicht (art. 375 lid 2 sub e). Daarbij kan een rapport van een onafhankelijke waarderingsspecialist helpen om de verschillende visies over de waardering te overbruggen en de kans op homologatie te vergroten[12].

3. Waarderingsmethoden en de WHOA

De te hanteren waarderingsmethode is onbepaald in de WHOA. Wel moeten de toegepaste uitgangspunten en aannames onderbouwd en gemotiveerd zijn, zodat deze inzichtelijk en toetsbaar zijn voor alle stakeholders (art. 375 lid 1 sub g).

Vanuit de Corporate Finance praktijk zijn meerdere gangbare waarderingsmethoden beschikbaar, de meest voorkomende kort omschreven als:

1. De Discounted Cash Flow (DCF) methode. Bij deze waarderingsmethode wordt de waarde van een onderneming bepaald door toekomstige vrije kasstromen contant te maken naar het tijdstip van waardering door rekening te houden met de tijdswaarde van geld en de rendementseisen van verstrekkers van eigen en vreemd vermogen. Deze methode gaat uit van going concern (eeuwigdurende kasstroom)[13].
2. Bij de multiple waardering wordt de onderneming vergeleken met (beursgenoteerde) concurrenten met betrekking tot bijvoorbeeld omzet, groei, omvang, resultaat en rendement. Op basis van bijvoorbeeld P/E (price-earnings) multiples of EBITDA multiples (ondernemingswaarde/EBITDA) van beursgenoteerde bedrijven of vergelijkbare transacties wordt een indicatieve waarde vastgesteld.
3. De netto vermogenswaarde is gebaseerd op de balans van de onderneming. Hierbij wordt de waarde van de aandelen bepaald door de (markt)waarde van de bezittingen te verminderen met de (markt)waarde van de schulden.

De reorganisatiewaarde kan waarschijnlijk het beste berekend worden met behulp van de DCF methode[14] en vormt daarmee het uitgangspunt voor de berekening van de reorganisatiewaarde in dit artikel. De DCF methode leent zich, in vergelijking met de twee andere benoemde methodes, beter voor het incorporeren van bedrijfsspecifieke elementen in de meerjarige prognoses. Te denken valt aan het geleidelijk aanpassen van werkkapitaalposities, reorganisatiekosten in het eerste jaar van het herstelplan, een hogere investeringsbehoefte of een structurele verlaging van operationele kosten zoals huur. Ook kan bij een DCF waardering rekening worden gehouden met de mate van financial distress[15] door het aanpassen van de verdisconteringsvoet[16] of de toekomstige vrije kasstromen[17]. Het aanpassen van de vrije kasstromen heeft hierbij de voorkeur omdat de aannames dan expliciet gemaakt kunnen worden. In plaats van het aanpassen van de verdisconteringsvoet met een hogere distress premie om het hogere risico van herstructurering (tijdelijk) te weerspiegelen.

4. Berekenen van de reorganisatiewaarde

De reorganisatiewaarde is de waarde die ten tijde van homologatie van het akkoord toekomt aan alle bestaande aandeelhouders en schuldeisers[18]. In meerdere (online) publicaties en artikelen in vaktijdschriften wordt deze reorganisatiewaarde bepaald door eerst de ondernemingswaarde te berekenen volgens de DCF methode[19], om vervolgens de bestaande operationele schulden en operationele voorzieningen hierbij op te tellen[20]. De eerste stap in het berekenen van de ondernemingswaarde is de berekening van de vrije kasstromen vanuit de prognose[21]:

Tevens schematisch weergegeven in onderstaande waterval:

 

De ondernemingswaarde is de som van alle verdisconteerde vrije kasstromen plus de niet-operationele activa (zoals overtollige liquide middelen en niet-operationele financiële vaste activa) en minus de langlopende operationele voorzieningen (die niet al verwerkt zijn in de vrije kasstromen). De ondernemingswaarde komt toe aan de verschaffers van het eigen vermogen en vreemd vermogen. De aandeelhouderswaarde is daarom te berekenen als de ondernemingswaarde minus de rentedragende schulden, de schuldequivalenten (bijv. earn-out verplichtingen) en de hybride claims (bijv. preferente aandelen)[22]. Schematisch weergegeven als:

Omdat de reorganisatiewaarde toekomt aan alle vermogensverschaffers[23] ten tijde van homologatie van het akkoord, kan beargumenteerd worden dat correcties gemaakt moeten worden op de ondernemingswaarde om tot de reorganisatiewaarde te komen. Deze correcties betreffen de operationele schulden en indien van toepassing de operationele voorzieningen die getroffen zijn voor de toegelaten vermogensverschaffers. Operationele voorzieningen die zijn getroffen voor mogelijke toekomstige uitgaven, die niet toewijsbaar zijn aan bestaande partijen ten tijde van homologatie, moeten niet bij de ondernemingswaarde worden opgeteld (bijvoorbeeld een milieuvoorziening)[24]. Deze benadering van de reorganisatiewaarde is als volgt:

5. Praktische uitdagingen

Van uit de praktijk blijkt dat bovenstaande benadering van de reorganisatiewaarde kan leiden tot een (te) hoge waardering[25]. Dit wordt met behulp van een praktijkvoorbeeld in paragraaf 6 cijfermatig toegelicht. In deze paragraaf wordt eerst uiteengezet waarom bovenstaande benadering van de reorganisatiewaarde kan leiden tot moeilijk werkbare en betwistbare[26] waarderingen in de praktijk.

Zoals beschreven zijn operationele schuldeisers via mutaties in het werkkapitaal al verwerkt in de vrije kasstromen in de DCF berekening, evenals de mutaties in kortlopende operationele voorzieningen. Daarmee zijn de operationele schulden en voorzieningen al onderdeel van de ondernemingswaarde. Om tot de reorganisatiewaarde te komen zouden deze operationele schulden[27] opgeteld kunnen worden bij de ondernemingswaarde voor zover deze schulden onderdeel zijn van het akkoord. Dat lijkt logisch. Uitgaande kasstromen in de DCF berekening ten aanzien van operationele schulden verlagen de DCF waarde, maar het niet betalen van deze schulden, omdat ze onderdeel zijn van het akkoord, leidt tot een hogere waardering (positieve mutatie werkkapitaal). Met andere woorden, als de operationele schulden die onderdeel zijn van het akkoord in de DCF berekening betaald worden (uitgaande kasstroom) en vervolgens, voor datzelfde bedrag, bij de ondernemingswaarde weer worden opgeteld, verhoogd dat de reorganisatiewaarde met de hoogte van deze operationele schulden. Per saldo nul in deze berekening[28].

Dit impliceert dus dat bij deze benadering van de reorganisatiewaarde een bedrag ter hoogte van de bijgetelde operationele schulden en voorzieningen uitgekeerd dient te worden aan vermogensverschaffers (alsnog betaald of uitgekeerd in vermogenstitels). In het bijzonder speelt dit probleem bij ondernemingen in 'zwaar weer' in het midden- en kleinbedrijf, waar hoog opgelopen operationele schulden vaak een relatief groot deel van de totale schuldenlast vertegenwoordigen. Voor deze ondernemingen is het juist noodzakelijk om een aanzienlijk deel van hun operationele schulden te verminderen. Het optellen van (alle toegelaten) operationele schulden bij de berekende ondernemingswaarde leidt tot (te) hoge waarderingen.

De reorganisatiewaarde zoals omschreven in art. 375 lid 1 sub e ('de waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt') is in feite de waarde van de onderneming indien het akkoord slaagt en de onderneming succesvol de herstructurering weet door te voeren. In lijn met deze gedachte kan beargumenteerd worden dat de reorganisatiewaarde berekend kan worden uitgaande van genormaliseerde balansposities. Met name een genormaliseerde werkkapitaalpositie. In de DCF berekening wordt dan een aanpassing c.q. normalisatie gemaakt van de operationele schulden tot een niveau welke passend zijn bij de onderneming na herstructurering. In de volgende paragraaf wordt dit voorstel met een praktijkvoorbeeld toegelicht.  

6. Voorbeeld uit de praktijk

De onderneming in deze casus betreft een machinebouwer die machines maakt ten behoeve van de recycle industrie. Het bedrijf is enkele jaren geleden overgenomen door een investeringsfonds waarbij een flinke schuldpositie is ontstaan. In de jaren die volgden is het resultaat sterk teruggevallen, mede als gevolg van de coronacrisis, en is de onderneming niet meer in staat om te voldoen aan haar verplichtingen jegens de bank en lopen de crediteurenposities fors op. De WHOA zou een uitkomst kunnen bieden. Onderstaand is de balans weergegeven van de onderneming, inclusief een verwachte liquidatiewaarde o.b.v. taxaties en inschattingen van het management[29].

6.1 Berekening van de reorganisatiewaarde

Het management van de onderneming heeft samen met haar adviseur een herstelplan opgesteld, inclusief uitgebreide exploitatie- en balansprognoses en een DCF waardering[30]:

.

De ondernemingswaarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden na herstructurering bedraagt € 2.736k. De startpositie van de balans telt € 1.381k aan operationele schulden (grijs gearceerde cellen in de tabel) en € 40k aan garantievoorzieningen[31] die betrokken worden in het akkoord[32].

Uitgaande van de methode om de operationele schulden en voorzieningen bij de reorganisatiewaarde op te tellen resteert een reorganisatiewaarde van € 4.156k:

Indien deze reorganisatiewaarde wordt afgezet tegenover de kapitaalstructuur volgt het beeld:

 

De reorganisatiewaarde (€ 4.156k) is substantieel hoger dan de liquidatiewaarde (€ 1.941k). Het (volledig) optellen van de operationele schulden van € 1.381k leidt in deze casus tot een hoge waardering. Waarschijnlijk is er substantieel nieuw geld nodig om tot een akkoord te komen. Het vinden van financiers die welwillend zijn om het akkoord te financieren zal beperkt zijn in deze casus.

 

6.2 Alternatieve benadering van de reorganisatiewaarde

Een alternatieve benadering om de reorganisatiewaarde te berekenen is om aanpassingen te maken in het werkkapitaal en uit te gaan van een genormaliseerde werkkapitaalpositie passende bij de operatie van de onderneming na herstructurering[33]. In deze benadering worden de operationele schulden niet bij de ondernemingswaarde opgeteld om tot de reorganisatiewaarde te komen, maar wordt de succesvolle herstructurering gereflecteerd in de normalisatie van het werkkapitaal en daarmee in de DCF berekening[34].

In bovenstaande casus is de crediteurenpositie sterk opgelopen door de slechte financiële situatie. Op basis van betaalafspraken met crediteuren, onder normale omstandigheden, zou een crediteurenpositie van € 411k gebruikelijk zijn in relatie tot de omzet en inkoop[35]. De DCF berekening en ondernemingswaarde na reorganisatie (in feite dus de reorganisatiewaarde) is als volgt:

.

De ondernemingswaarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden na herstructurering bedraagt € 3.351k[36] (de 'reorganisatiewaarde'). Indien deze reorganisatiewaarde wordt afgezet tegenover de kapitaalstructuur volgt het beeld:

De bank zou hierbij een deel van haar schuld moeten saneren (haar ongedekte vordering is circa € 1,2 mln.), evenals de fiscus (verwachte uitkering liquidatiewaarde € 177k). De concurrent crediteuren en achtergestelde schuldeisers zijn bij deze waardering vrijwel volledig out of the money, en kunnen wellicht overgehaald worden om voor het akkoord te stemmen met een lage uitkering op hun vordering.

Met een sanering van schulden tot een niveau van circa € 3,35 mln. kan de onderneming weer op een gezondere manier voldoen aan haar verplichtingen vanuit het verdienvermogen van de operatie. Bovendien is de cash out optie van eventueel tegenstemmende klassen bij deze waardering veel lager, vrijwel alleen de bank is in the money.

7. Conclusie en aanbeveling voor de praktijk

Het onderbouwen en opstellen van waarderingen vormt een essentieel onderdeel in de WHOA. De reorganisatiewaarde en liquidatiewaarde is belangrijke informatie voor alle betrokken stakeholders om zich een oordeel te vormen over het akkoord en voor de rechtbank die moet beslissen om het akkoord te homologeren of niet.

De methode om de reorganisatiewaarde te berekenen door de operationele schulden en voorzieningen bij de ondernemingswaarde op te tellen kan tot een ongewenst hoge waardering leiden. In het bijzonder speelt dit probleem bij ondernemingen in 'zwaar weer' in het midden- en kleinbedrijf, waar hoog opgelopen operationele schulden vaak een relatief groot deel van de totale schuldenlast vertegenwoordigen. Voor deze ondernemingen is het noodzakelijk om een aanzienlijk deel van hun operationele schulden te verminderen.

Vanuit waarderingsperspectief is geen eenvoudige oplossing beschikbaar voor de omschreven problematiek bij het bepalen van de reorganisatiewaarde. In dit artikel is een voorzet gedaan om op een alternatieve manier de reorganisatiewaarde te berekenen. De berekende DCF waarde na herstructurering, waarbij rekening wordt gehouden met een genormaliseerde stand van operationele schulden in het werkkapitaal, zou dan overeenkomen met het begrip reorganisatiewaarde (de waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt). Deze ondernemingswaarde na herstructurering komt dan ten goede aan alle vermogensverschaffers in het akkoord.

De WHOA is een relatief nieuwe wet, waar de komende jaren nog vele onderwerpen uitgekristalliseerd moeten worden. Hoe de wetgever de verschillende onderbouwingen van waarderingen interpreteert geeft naar de toekomst toe meer houvast, voor zowel juristen, adviseurs, financiers en ondernemingen. De toelichting in dit artikel draagt hopelijk bij aan de discussie over hoe de reorganisatiewaarde berekend kan worden en welke uitdagingen zich voor kunnen doen.

Literatuurlijst

• Damodaran, A. (2009), 'Valuing Distressed and Declining Companies', New York University, Leonard N. Stern School of Business
• Deloitte (2020), 'De WHOA en de rol van waarderingen', oktober 2020
• Koller, T., M. Goedhart en D. Wessels (2015), 'Measuring and Managing the Value of Companies', Wisely, New York, p. 182 - 186
• De Jong, T. (2021), 'De WHOA bewijst zijn waarde', HERO 2021/P-048
• De Jong, T. (2019), 'Waarderen met de WHOA', FIP 2019/6, art. 214, p.18
• PwC (2020), 'Valuation under the WHOA, juli 2020
• Van den Berg, S.W. (2017), 'WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief', TvI 2017/41
• Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel (2019), 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10

Voetnoten

[1] In dit artikel wordt uitgegaan van een zgn. reorganisatieakkoord, de activiteiten van de schuldenaar worden voortgezet en niet van een liquidatieakkoord waarbij er uitgegaan wordt van het (ordentelijke) beëindigen van de activiteiten van de schuldenaar.

[2] Van den Berg, S.W., 'WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief’,  TvI 2017/41.

[3] De berekende DCF waarde gebaseerd op de verwachte vrije kasstromen na (succesvolle) herstructurering.

[4] Tweede Kamer, vergaderjaar 2018-2019, 35 249, nr. 3.

[5] De Jong, HERO 2021/P-048.

[6] Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel, 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10, p. 206 – 207.

[7] Zie art. 374 lid 3, bij de bepaling van het deel van de vordering waarvoor de voorrang tot zekerheid strekt wordt uitgegaan van de waarde die naar verwachting in een faillissement verkregen zou zijn.

[8] Deze cash out optie geldt niet voor crediteuren met een zekerheidsrecht ontstaan uit het verstrekken van (bedrijfs)financieringen, zoals banken en schuldfondsen.

[9] Van den Berg, S.W., 'WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief', TvI 2017/41, p.241.

[10] De inbreng van nieuw geld kan nodig zijn om het akkoord te implementeren.

[11] Het Nederlands Instituut voor Register Valuators (NiRV) heeft in haar Gedrags- en Beroepsregels RV invulling gegeven aan waar een waarderingsrapport tenminste aan moet voldoen.

[12] De Jong, FIP 2019/6, p. 18.

[13] Koller et al, 2015.

[14] Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel, 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10.

[15] De dreiging van een faillissement.

[16] Hiervoor wordt de WACC gebruikt (Weighted Averaged Cost of Capital, de gemiddelde vermogenskostenvoet). De WACC is gebaseerd op de te eisen rentabiliteit op het eigen vermogen unlevered, de gewenste/reële vermogensverhoudingen, de effectieve belastingdruk en de kosten van vreemd vermogen.

[17] Damodaran, 'Valuing Distressed and Declining Companies', 2009.

[18] Van den Berg, S.W., 'WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief', TvI 2017/41.

[19] De berekende DCF waarde gebaseerd op de verwachte vrije kasstromen na (succesvolle) herstructurering.

[20] Zie onder meer: Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel, 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10; PwC, 'Valuation under the WHOA'; Deloitte, 'De WHOA en de rol van waarderingen'.

[21] Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel, 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10, p. 205.

[22] Koller et al 2015, p. 138 – 149.

[23] De toegelaten vermogensverschaffers in het akkoord.

[24] Van den Berg, S.W., W.G.M. Holterman en H.T. Haanappel, 'De reorganisatiewaarde onder de WHOA', TvI 2019/10, p. 206 – 207.

[25] Door een hoge waardering kan het moeilijker worden om tot een akkoord te komen. Een hogere reorganisatiewaarde betekent immers in theorie een hogere uitbetaling (in contanten of vermogenstitels) aan vermogensverschaffers.

[26] Van uit de praktijk is de ervaring dat deze methode, het optellen van operationele schulden en voorzieningen, regelmatig tot discussie leidt en lang niet altijd wordt gedragen/begrepen door diverse stakeholders.

[27] En in lijn schuldeisers uit hoofde van operationele voorzieningen.

[28] We laten hier de eventuele invloed van de time value of money buiten beschouwing.

[29] Liquidatiewaarde o.b.v. verkoop op een piecemeal basis. Een going concern verkoop met een sterk negatief eigen vermogen is onwaarschijnlijk.

[30] De onderbouwing en details van dit herstelplan en de prognoses zijn voor de eenvoud achterwege gelaten.

[31] Betreft operationele voorzieningen die getroffen zijn voor toegelaten vermogensverschaffers.

[32] Vakantiegelden en nettosalarissen worden niet meegenomen in het akkoord omdat aantasting van rechten van werknemers niet onder de WHOA valt.

[33] Voor de eenvoud wordt uitgegaan van het herstelplan uit de vorige paragraaf.

[34] Dit is in lijn met de benadering waarbij de (succesvolle) herstructurering van de onderneming verwerkt is in de exploitatieprognose die ten grondslag ligt aan de DCF berekening.

[35] Dit artikel heeft niet tot doel om de beste onderbouwing van werkkapitaalnormalisaties te onderzoeken. Eenvoudigheidshalve is uitgegaan van een betaaltermijn van de inkoop van gemiddeld 45 dagen: startpositie crediteuren (45 dgn./365 dgn.) x inkopen (€ 3.332k) = € 411k.

[36] Ruim € 800k lagere reorganisatiewaarde versus de vorige berekening uit paragraaf 6.1.

een artikel van G. Naafs