Inleiding
Al sinds de start van de consultatie over de invoering van de WHOA is met enige regelmaat gepubliceerd over de methodiek van berekening van de reorganisatiewaarde. Door in de praktijk met de WHOA te werken zijn gaandeweg kaders en ‘best practices’ ontstaan, maar ontbreken vastgestelde richtlijnen¹.
Of en de mate waarin richtlijnen bepalend voor de berekening zouden moeten zijn, is nog maar de vraag. De berekening van de reorganisatiewaarde zou wat ons betreft vanuit de methodiek juist, reëel, transparant en verdedigbaar moeten zijn; geen invuloefening. Dit legt ook direct de link naar de onderbouwing van de gebruikte informatie, de financiële gegevens en de gekozen uitgangspunten bij exploitatie-, balans- en liquiditeitsprognoses.
Door discussies met waarderingsdeskundigen over knelpunten bij het vaststellen van de reorganisatiewaarde, in combinatie met ervaringen in de praktijk, worden de kaders en ‘best practices’ steeds duidelijker en zullen deze voldoende handvatten bieden voor de waarderingen. Hiermee blijft er ruimte voor de specifieke casus en voor een akkoord waar schuldeisers mee kunnen en willen instemmen omdat het aanbod ten opzichte van het alternatief (faillissement) helder is, alsmede het vertrouwen in de uiteindelijke realisatie van de reorganisatiewaarde.
Het is ons opgevallen dat vooral in de meer recente publicaties over de reorganisatiewaarde het juridisch perspectief overheerst. Daarom delen wij in dit artikel onze visie op een drietal waarderings-discussieonderwerpen vanuit de bedrijfseconomische herstructureringspraktijk. Alhoewel het wettelijk/juridisch kader het proces, de voorwaarden en toetsingscriteria aangeeft, liggen immers (onderling samenhangende) financieel-bedrijfseconomische analyses ten grondslag aan een aanbod. De bepaling van de reorganisatiewaarde is onderdeel en resultante van die analyses.
Achtereenvolgens komen aan bod:
- de reorganisatiewaarde van handelscrediteuren;
- de toegevoegde waarde van gevalideerde prognoses;
- de waarde die tegenover de nieuwe inbreng, benodigd voor de implementatie van het WHOA-akkoord, staat.
De waarde van handelscrediteuren
De reorganisatiewaarde is een essentieel onderdeel binnen de WHOA. Niet alleen wordt deze waarde verdeeld onder het akkoord, maar deze waarde bepaalt ook de haalbaarheid ervan: acceptatie door betrokken schuldeisers én financierbaarheid.
In de praktijk lijken de betrokken partijen het eens dat de te hanteren methodiek bij het bepalen van de reorganisatiewaarde de DCF-methode is. Bij deze methode worden de toekomstige kasstromen, die een onderneming naar verwachting zal genereren, contant gemaakt (naar het waarderingsmoment gerekend) tegen een bepaalde rendementseis. In tegenstelling tot een multiple-methode (een factor maal een rendement), biedt de DCF-methode de mogelijkheid specifieke kasstroomverwachtingen te incorporeren.
De DCF-methode wordt gebruikt om eerst de Value of Operations te bepalen (de som van alle verdisconteerde vrije kasstromen) om vervolgens te komen tot een Enterprise Value: plus de waarde van niet-operationele activa en minus de langlopende operationele voorzieningen (voor zover niet al onderdeel van de vrije kasstromen).
Voor de uiteindelijke Reorganisatiewaarde is een doorlopend discussiepunt: het wel of niet meenemen van een positieve correctie voor het saldo van de bij de schuldherstructurering betrokken handelscrediteuren op de ondernemingswaarde (Enterprise Value). Wij zijn van mening dat het toepassen van deze correctie niet van toepassing is, maar wel de startbalans ná homologatie.
De pleitbezorgers van een positieve correctie stellen dat het saldo van de te saneren vorderingen van handelscrediteuren bij de ondernemingswaarde dient te worden opgeteld omdat bij de berekening van de ondernemingswaarde wordt verondersteld dat (in strijd met de wettelijke rangorde) de vorderingen van handelscrediteuren, als onderdeel van het operationeel werkkapitaal, volledig worden voldaan.
In het kader van de waardering is het echter van belang drie momenten te onderscheiden:
- Fixatiedatum: de datum waarop de schuldposities die onderdeel worden van het akkoord worden bevroren; doorgaans de datum waarop de startverklaring van het WHOA-traject wordt gedeponeerd.
- De (vermoedelijke) datum van homologatie en de omvang van de betrokken schuldposities op dat moment; dus vóór sanering.
- Het waarderingsmoment: de (vermoedelijke) datum van homologatie; direct na homologatie en na uitvoering van die onderdelen van het akkoord, die zijn overeengekomen voor dat moment.
Het waarderingsmoment van de Value of Operations bepaalt het startpunt van de prognoses die de input vormen voor de DCF-berekening: exploitatie, investeringen en mutatie van operationeel werkkapitaal. Om het startpunt van het operationeel werkkapitaal te bepalen, zal derhalve eerst een prognosebalans per datum homologatie moeten worden opgesteld. Deze prognosebalans volgt uit de cashflowprognose op maandbasis van fixatiedatum tot en met homologatie, dus inclusief geherstructureerde schuldposities en een gezonde kapitaalstructuur. En dus inclusief de nieuwe financiering die daarvoor benodigd was/nog benodigd is voor cash-uitkeringen onder het akkoord en (mogelijk) benodigd is voor (verdere) implementatie van het reorganisatieplan. De nieuwe financiering is niet van invloed op de waardering, anders dan een effect op de te hanteren disconteringsvoet.
Ter illustratie is hieronder een vereenvoudigd voorbeeld opgenomen:
FIX = de vastgestelde balans per fixatiedatum
HOM-t0 = de prognosebalans vlak voor homologatie
HOM-t1 = de prognosebalans direct na homologatie
De balans ‘HOM-t1’ is het waarderingsmoment van de Value of Operations en het startpunt van de prognoses.
Uit bovenstaande volgtijdelijke balansen volgt dat de bij het akkoord betrokken vorderingen van handelscrediteuren niet (geheel) worden voldaan. Immers, die vorderingen zijn per fixatiedatum onderdeel geworden van de te herstructureren schuldposities (‘580’ op FIX) en ontvangen bij homologatie (doorgaans) een netto betaling op hun positie op basis van het akkoord.
De geprognosticeerde balanspositie van handelscrediteuren per homologatiedatum (‘80’ op HOM-t0) betreft nieuwe verplichtingen die opgekomen zijn ná fixatiedatum en zijn onderdeel van de reguliere werkkapitaalcyclus. Die positie is dus niet ‘nul’ en die positie wordt in de berekening van de Value of Operations wel verondersteld te worden voldaan²
Het effect van fixatie van schuldposities is evenwel dat tijdens het WHOA-traject een pauze in betalingsverplichtingen ontstaat. Deze pauze is in principe van toepassing op alle bij het akkoord betrokken vorderingen: rentedragende financieringen, belastingschulden en overige concurrente schuldeisers, waaronder handelscrediteuren.
Overigens is het juist ten aanzien van handelscrediteuren maar de vraag hoeveel effect deze pauze heeft. Menig leverancier verkort na de aankondiging dat zijn vordering is betrokken in een WHOA-traject de betalingstermijn of eist zelfs vooruitbetaling, al dan niet geïnstigeerd door de kredietverzekeraar die de limieten op de debiteur heeft ingetrokken en los van of dat ‘zomaar’ kan. En het is ook zeker niet zo dat na homologatie de eerder geldende betalingstermijn direct wordt hersteld. Leveranciers kijken vaak nog gedurende een periode de kat uit de boom. Hetzelfde geldt bijvoorbeeld voor toekenning van betalingskortingen en bonussen. Feitelijk dient daarom de bepaling van de Value of Operations voor de eerste 24 maanden ná homologatie te gebeuren op maandbasis (timing bias effect) om het liquiditeitseffect van het herstel naar een regulier werkkapitaalniveau/patroon in de waardering mee te nemen.
Een andere actuele discussie betreft het al dan niet volledig buiten het akkoord laten van handelscrediteuren. De dynamiek die ontstaat door het betrekken van handelscrediteuren in het akkoord is onvoorspelbaar en kan ertoe leiden dat de onderneming in een negatieve spiraal terechtkomt. Bijvoorbeeld het UK Restructuring Plan biedt meer ruimte om handelscrediteuren buiten een schuldsanering te laten, wat de slagingskans van herstructurering wel degelijk kan vergroten. Wat ons betreft zou een optie kunnen zijn om uitsluitend vorderingen van handelscrediteuren boven het bestendige niveau³ in een akkoord te betrekken.
MKB-ondernemingen in distress laten vaak noodgedwongen de positie van handelscrediteuren oplopen waardoor ten opzichte van de overeengekomen betalingsafspraken achterstanden ontstaan. Gevolg hiervan kan zijn dat een leverancier contractueel gerechtigd is een boeterente in rekening te brengen of betalingskortingen te laten vervallen waarmee de achterstand rentedragend wordt; het heet immers niet voor niets ‘leverancierskrediet’.
Omdat vanuit de corporate finance discipline is gedefinieerd dat de Enterprise Value toekomt aan verstrekkers van eigen vermogen en rentedragend vreemd vermogen, zou daarmee de Enterprise Value ontoereikend zijn als Reorganisatiewaarde. Handelscrediteuren hebben dan geen aandeel in de waarde (zijn geen vermogensverstrekkers), de reden waarom vervolgens geconcludeerd wordt dat hun vordering bij de Enterprise Value opgeteld moet worden om tot de Reorganisatiewaarde te komen. Binnen het kader van de WHOA is het logischer deze redenatie niet te volgen: de Reorganisatiewaarde is gelijk aan de Enterprise Value; de waarde die bij homologatie van het akkoord tot stand komt en toekomt aan (wordt verdeeld onder) alle schuldeisers onder het akkoord. Waarde is de som van kasstromen⁴, niet de boekwaarde van een balanspost.
De waarde van prognoses
Het doel van een (reorganisatie) WHOA-akkoord is afwending van een dreigend faillissement door herstructurering van de schulden (en/of overeenkomsten) voor een in de kern levensvatbare onderneming.
Een gezonde onderneming na herstructurering beschikt over een toekomstbestendige basis: een structureel gezond rendement, een duurzaam dragelijke financieringsstructuur en de liquiditeit om aan verplichtingen te voldoen.
Voor het welslagen van een akkoord is het van groot belang dat de betrokken stakeholders hier vertrouwen in hebben. Daarom bepaalt de wet dat het WHOA-akkoord alle informatie moet bevatten die de stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders nodig hebben om zich vóór de stemming een geïnformeerd oordeel te kunnen vormen over het akkoord. Naast een analyse van de oorzaken, het effect van de maatregelen die genomen zijn om de situatie te verbeteren en een beschrijving van de huidige bedrijfseconomische situatie, zijn exploitatie-, kasstroom- en balansprognoses een wezenlijk onderdeel van die informatie. Niet in de laatste plaats omdat deze de input vormen voor de reorganisatiewaarde.
De DCF-methode leent zich uitstekend voor het incorporeren van bedrijfsspecifieke elementen en van het executierisico van het succes van implementatie van het reorganisatieplan in de meerjarige prognoses, bijvoorbeeld:
- het geleidelijk aanpassen van werkkapitaalposities,
- reorganisatiekosten in het herstelplan,
- een hogere investeringsbehoefte of
- een structurele verlaging van specifieke operationele kosten, zoals huur.
Ook onderdeel van de vereiste informatie zijn een uiteenzetting van de onderliggende financiële gegevens en van de uitgangspunten en aannames aangaande de prognoses, inclusief duiding van de gevoeligheden en onzekerheden, zo goed mogelijk geobjectiveerd en onderbouwd met marktstudies en externe bronnen.
Hierom bepleiten wij (al sinds langere tijd) dat het essentieel is dat de informatieverstrekking aan partijen in het kader van de WHOA benaderd dient te worden als een Independent Business Review⁵. De prognoses zoals opgesteld door het management van de onderneming moeten worden gechallenged op de uitgangspunten, aannames en het realistisch haalbaarheidsgehalte.
Uit de kasstroomprognoses op maandbasis (minimaal 24 maanden) zou voldoende aannemelijk moeten blijken dat de nakoming van het akkoord voldoende is gewaarborgd en er geen onoverkomelijke liquiditeitstekorten gaan ontstaan.
Dat de zogenoemde ‘feasibility’-test (dat de nakoming van het akkoord voldoende is gewaarborgd) slechts marginaal getoetst hoeft te worden door de rechtbank, kan natuurlijk niet het argument zijn om de feasibility-test daarom dan ook te ‘marginaliseren’.
De onderneming heeft een verantwoordelijkheid richting de schuldeisers en investeerders, wiens vertrouwen en instemming wordt gevraagd – ook voor de toekomst. Vanuit de onderneming, haar adviseurs, de herstructureringsdeskundige en/of observator zou het doel van prognoses niet enkel het slagen voor een marginale rechterlijke toets moeten zijn, maar twijfel over de levensvatbaarheid van de onderneming moeten wegnemen. Dat draagt ook bij aan het succes in de praktijk van de WHOA als herstructureringsinstrument.
De aandeelhouderswaarde ná herstructurering
Naast de verdeling van de reorganisatiewaarde kan de vraag worden opgeworpen, of de waarde van het aandelenbelang van de bestaande en/of nieuwe aandeelhouder/financier ná herstructurering in verhouding staat tot de nieuwe inbreng in geld of waarde – en welke waarde de aandeelhouder/financier voor de nieuwe inbreng terugkrijgt.
Voor een indicatief antwoord op die vragen zou gekeken kunnen worden naar de Equity Value (theoretische aandeelhouderswaarde) ná herstructurering. De Equity Value wordt alsdan gedefinieerd als de reorganisatiewaarde, gecorrigeerd voor de net debt-positie (kortweg: minus rentedragende schulden plus liquide middelen) en het tekort/surplus aan werkkapitaal.
Theoretisch gezien zou de waarde van de inbreng van de financier van het akkoord (ervan uitgaande dat die inbreng in eigen vermogen plaatsvindt) minimaal gelijk moeten zijn aan de Equity Value ná akkoord.
In onderstaand schematisch voorbeeld wordt de berekende economische waarde 100 verdeeld onder de schuldeisers in de vorm van een uitkering van 50 in ‘cash’ en van 50 in ‘schuld’ waardoor de financier, ná akkoord, 50 Equity Value toekomt.
Beargumenteerd zou kunnen worden dat de theoretische aandeelhouderswaarde ná uitvoering van het akkoord hoger mag zijn dan de nieuwe inbreng (‘premie’). Een aandeelhouder/financier beoordeelt de aantrekkelijkheid van zijn/haar investering in een schuldsanering (‘transactie’) op basis van zijn/haar verwachtingen met betrekking tot toekomstige vrije kasstromen en/of de verkoopopbrengst van de onderneming op termijn. Zonder premie op een transactie wordt het minder aantrekkelijk om een inbreng van ‘zekere cash-nu’ in te ruilen tegen een onzekere waarde in de toekomst.
‘Economische waarde’ versus ‘waarde in het economische verkeer’.
De ‘waarde in het economisch verkeer’ van een distressed onderneming is doorgaans lager dan de ‘economische waarde’. Dit kan echter ook opgaan voor een economische waardering ná akkoord waarbij de onderneming is verlost van financiële distress.
In de herstructureringspraktijk eist de financier van een akkoord vaak een hoger rendement of heeft een hogere risicoperceptie dan een theoretische waardering rechtvaardigt. Dit kan ertoe leiden dat de maximaal-mogelijk te financieren waarde lager blijkt dan de theoretische reorganisatiewaarde. In onderstaand schematisch voorbeeld bedraagt de uitkering 80, resulterend in een ‘theoretische’ Equity Value van 50 bij een cash-inbreng van 30.
Indien aannemelijk gemaakt kan worden dat dit inderdaad de maximaal haalbare waarde is die op dat moment gerealiseerd kan worden, én dat schuldeisers beter af zijn dan in een faillissement of vereffeningsscenario, dan zou deze ‘waarde in het economisch verkeer’ (= prijs) kunnen dienen als reorganisatiewaarde.
Dit impliceert overigens niet dat wij een marktverkenning perse voorstaan. Een marktverkenning kan op zichzelf schadelijk zijn voor de reorganisatiewaarde, de doorlooptijd van het herstructureringstraject of zelfs voor het continuïteitsperspectief van de onderneming.
De inbreng van het nieuwe geld kan uiteraard ook in andere vormen plaatsvinden dan in (regulier) aandelenkapitaal, bijvoorbeeld in de vorm van een schuldinstrument. Ook in een dergelijke situatie zou een analyse gemaakt kunnen worden of de waarde van deze kapitaalinstrumenten in verhouding staan tot de daadwerkelijke inbreng.
Overigens zien we in de praktijk dat het gat tussen de theoretische reorganisatiewaarde en maximale financierbaarheid met name wordt veroorzaakt door de meest gebruikte instrumenten voor financiering van het akkoord: cash en senior debt. Creativiteit in het instrumentarium (bijvoorbeeld door achtergestelde schulden of equity-achtige instrumenten) zou dit gat kunnen verkleinen.
Een op zichzelf staand vraagstuk is waarde-inbreng in natura. Deze kan noodzakelijk zijn voor een succesvolle reorganisatie en daarmee de levensvatbaarheid. Voorbeelden zijn het aanblijven van de dga of de schaalvoordelen die een onderneming realiseert als onderdeel van een groter geheel. Dit kan er bijvoorbeeld toe leiden dat met ‘Aandeelhouder A’ de reorganisatiewaarde 100 is en zonder Aandeelhouder A, 80. In hoeverre daarmee door Aandeelhouder A een claim kan worden gelegd op de 20 aan waarde (en of 20 niet 15 of 25 zou moeten zijn), is een resultante van marktomstandigheden en onderhandelingen met de betrokken schuldeisers.
Slotwoord
Eerder gepubliceerd op HERO Magazine 2025 / P-006; 14 februari 2025
We hebben het bedrijfseconomisch perspectief willen plaatsen tegenover het juridisch perspectief. Wat wij met dit artikel beogen is op onderdelen een bijdrage leveren aan de wijze van het bepalen van de reorganisatiewaarde in WHOA-trajecten. Tevens willen wij blijvend aandacht vragen voor het belang van extern gevalideerde prognoses. Een in de kern gezonde onderneming een serieuze kans geven is immers waar het in een WHOA-traject allemaal om draait.
Tot slot willen wij de aandacht vestigen op de positie van de (nieuwe) aandeelhouders welke, met hun liquiditeitsinbreng, uiteindelijk de beoogde WHOA-akkoorden mogelijk maken.
We erkennen het subjectieve element in waarderingen, maar eventuele richtlijnen zouden niet zo beperkend mogen zijn dat een ook in de praktijk financierbare reorganisatiewaarde onmogelijk wordt gemaakt. Eveneens mogen richtlijnen niet resulteren in voor het mkb ‘onbetaalbare’ waarderingsrapporten.
We ondersteunen de opinie van S. van den Berg⁶ dat “het aan de herstructureringspraktijk is om, onder controle van de rechterlijke macht, de waarderingsdebatten in de praktijk te voeren en de nationale en internationale WHOA-praktijk tot een hoger niveau te brengen”.
Voetnoten
¹ ‘Evaluatie Wet homologatie onderhands akkoord’; Rijksuniversiteit Groningen en Universiteit Leiden, 18 december 2023
² in deze casus was sprake van een aantal bedrijfskritieke crediteuren met eigendomsvoorbehoud; reden waarom het saldo ‘Handelscrediteuren - dwang + na fixatiedatum’ terugliep
³ bijdrage mr. M. Malakotipour op pag. 11 in ‘Opening the black box: Company Valuation and Value Allocation in distress’ - Verslag van de najaarsvergadering 2022 van de NVRII, TvI 2023/24
⁴ uiteraard met inachtneming van zelfstandige vruchtdragers, bepaalde operationele voorzieningen, etc.
⁵ een IBR is een onafhankelijk onderzoek naar het bestaansrecht van een onderneming: hoe de zaken ervoor staan, waar verbeterpotentieel zit, wat daarvoor nodig is en wat alsdan de te verwachten vooruitzichten zijn
⁶ mr. drs. S.W. van den Berg, ‘Drie jaar WHOA-reorganisatiewaarde: art, science and craftsmanship!’, TvI 2024/3. S.W. van den Berg is advocaat bij RESOR N.V. te Amsterdam
