Voorkomen
Iets wat de laatste jaren steeds vaker aan de orde is, betreft een actieve buy-and-build strategie onder leiding van een PE-partij. Hoewel het zeker geen nieuw fenomeen is, kan wel gesteld worden dat het de laatste 5 jaar een vlucht heeft genomen. De redenen hiervoor zijn gelegen in het feit dat er simpelweg steeds meer PE-partijen bij zijn gekomen die buy-and-build als investeringsstrategie hebben gekozen. Daarnaast is het investeringsklimaat zeer goed (geweest) en 'last but not least', er is vaak sprake van een zogenoemde 'multiple arbitrage'. Multiple arbitrage betekent zoveel als: hoe groter de (geacquireerde) ondernemingen bij elkaar opgeteld worden, hoe hoger de waardering. Simpel gesteld: een enkelvoudige transactie gaat op een multiple waardering van bijvoorbeeld 5 en een transactie op een later moment van alle geacquireerde ondernemingen bij elkaar gaat op basis van een multiple van bijvoorbeeld 7. Hiermee is en wordt regelmatig zeer veel verdiend door investeerders, management én adviseurs.
Er zijn veel goede argumenten te noemen om een buy-and-build strategie te voeren. De afgelopen jaren hebben we gezien – en dat is overigens nog steeds aan de orde – dat kleinere ondernemingen behoefte hebben aan schaal om enerzijds hun eigen investeringen en toenemend kostenniveau, bijvoorbeeld als gevolg van regeldruk te financieren. Maar ook groei door steeds grotere en meer internationaal opererende klanten en opvolgingsvraagstukken i.c.m. met een gunstige verkopersmarkt zijn redenen om een buy-and-build strategie vorm te geven.
Zoals bij elke strategie behoren de randvoorwaarden wel aanwezig te zijn om buy-and-build succesvol uit te voeren, er dienen zich namelijk ook vrijwel per definitie een aantal stevige uitdagingen aan. In dit artikel benoem ik graag een aantal van die uitdagingen waarop tijdig en adequaat geanticipeerd dient te worden. Voor de duidelijkheid, ik beschrijf hier de vraagstukken die optreden bij buy-and-build van zogenaamde MKB-bedrijven met een DGA die verkoopt.
1. Vervanging ondernemerschap
Een ondernemer die zijn onderneming – al dan niet deels – verkoopt gaat ook (vaak gefaseerd) afscheid nemen van de onderneming. Zijn taken als manager van de onderneming kunnen meestal wel worden overgenomen, vaak nog wel beter ook. Echter, het ondernemerschap is zeer moeilijk te vervangen. Het is van belang dat hierop vroegtijdig wordt geanticipeerd, of door een opvolger in het bedrijf dan wel door latere samenvoeging met een andere onderneming binnen het portfolio waar het ondernemerschap voldoende is geborgd. Ook dit is niet makkelijk, aangezien al duidelijk bewezen is dat bedrijven vanwege de cultuurverschillen niet gemakkelijk fuseren of te verplaatsen zijn. Zeker ook niet in de huidige arbeidsmarkt.
2. Synergievoordelen
Synergie is een veel gehanteerd argument om te (ver)kopen. En hoewel synergie wel degelijk gerealiseerd kan worden is het belangrijk om vooraf te bepalen op welke disciplines, afdelingen of activiteiten dan de synergie gerealiseerd moet worden. Dat door bundeling van bijvoorbeeld inkoop of arbeidsmarktcommunicatie vrij snel iets bereikt kan worden is duidelijk. Ingewikkelder wordt het als IT en ERP geharmoniseerd moeten worden, dat raakt direct al werkwijzen en daarmee medewerkers. Nog veel moeilijker is het om ondernemingen op bijvoorbeeld innovatie, commercie of productie te laten samenwerken teneinde efficiency te bereiken. Niet elke synergie is 1+1=3, ook niet vooraf. Het kan/mag ook maximaal 1+1=2 zijn. Zorg dus vooraf voor duidelijke doelen en definieer wat ervan verwacht wordt en focus hier vervolgens ook volledig op. Het een en ander is onder andere sterk afhankelijk van welke culturele verschillen bij elkaar gebracht moeten worden. Dat bepaalt in belangrijke mate hoe samenwerking en integratie gaan verlopen.
3. De onderneming blijft zelfstandig opereren
Dit is een veel gehoorde belofte bij (ver)koop van een onderneming. Vaak wordt hiermee een ondernemer over de streep getrokken om zijn onderneming te verkopen. De onderneming zal uiteraard worden geholpen door te voorzien in alle ondersteunende disciplines, zoals IT, finance, HR, duurzaamheid, huisvesting, supply chain, CRM, etc. Vaak onderwerpen waar een ondernemer (primair) minder belangstelling voor heeft. Hulp vanuit de andere ondernemingen binnen het cluster, maar ook vanuit de nieuwe eigenaar. Er staan allemaal investment managers en assistenten klaar!
Maar kan een onderneming wel daadwerkelijk autonoom blijven opereren en zelf 'P&L' verantwoordelijkheid dragen indien een eigenaar een financiering aangaat voor het verwerven van de aandelen, de geacquireerde onderneming onderdeel wordt van een concernfinanciering en hiermee dus medeaansprakelijk wordt voor deze financiering? Dat antwoord is: nee! De prestaties van de overige deelnemingen zijn ook van belang. Het bepaalt vaak mede de investerings- en groeimogelijkheden. Alleen hierdoor al ontstaat afhankelijkheid, en dus is verantwoording (wat op zichzelf uiteraard niet verkeerd is) en ook afstemming noodzakelijk met en binnen het concern. Vaak komt er een Raad van Commissarissen die tevens een rol krijgt in de governance van het concern.
Met de eerder genoemde beoogde synergievoordelen, maar ook integratie en harmonisatie van diverse back office-activiteiten kan de belofte van 'de onderneming blijft zelfstandig opereren' strikt genomen niet worden waargemaakt. Ook dit gegeven dient vooraf zorgvuldig overdacht te zijn, want zowel hulp als bemoeienis vanuit de aandeelhouder of overige deelnemingen kunnen een positief effect hebben, maar dient wel te gebeuren vanuit een gezamenlijke visie en plan. En juist dat ontbreekt vaak bij de start van een buy-and-build strategie.
4. Een verzameling kleine bedrijven is nog geen groot bedrijf
Een gezegde dat wij vaak binnen kantoor hanteren. Soms is in korte tijd een indrukwekkend aantal ondernemingen geacquireerd en is sprake van sterke groei. Vaak geprezen door de adviseurs, aandeelhouders en financiers. Maar het goed acquireren van ondernemingen is echt een ander vak dan het gaan besturen van een grotere onderneming. Er zijn diverse voorbeelden van buy-and-build waarbij in korte tijd een diversiteit aan soorten ondernemingen, producten, diensten, locaties, landen, etc., ontstaat dat na verloop van tijd om samenwerking, soms – gedeeltelijke - integratie, maar tenminste om harmonisatie van systemen, rapportages, e.d. vraagt. Ook ontstaan na verloop van tijd opvolgingsvraagstukken omdat ondernemers ook regelmatig verkopen op basis van het zogenaamde pre-exit principe, waarbij 2-4 jaar commitment gangbaar is, maar het feit dat besloten is om te gaan stoppen vraagt vervolgens om actie voor de opvolging. Dat vergt veel voorbereiding en anticiperen.
Het zijn onderwerpen die ondernemerschap, visie, aansturing en kennis van zaken vragen. Vanwege grotere financieringen, coördinatie en de eisen die daaraan gesteld worden, alsmede een integraal ESG-beleid, groeit de bemensing van het 'hoofdkantoor' van het concern. Ook worden eisen gesteld aan de inrichting van de zgn. governance structuur. De veelheid en diversiteit van belangen vraagt om voldoende checks en balances. Hieraan leiding geven vraagt echt weer andere vaardigheden en kennis dan het opbouwen (lees: identificeren en acquireren van deelnemingen) van een concern. Je ziet dan ook steeds vaker dat investeerders met een buy-and-build focus vaak - al dan niet noodgedwongen - een langere investeringshorizon hebben, om de verzameling kleinere bedrijven te formeren naar een meer geïntegreerd aangestuurd groot bedrijf.
Maar ook gebeurt het regelmatig dat goede aansturing en (al dan niet gedeeltelijke) integratie niet voldoende lukt, er onvoldoende samenwerking of vervanging is van het management van de deelnemingen en vervolgens sprake is van omzet- en winstdaling. Dit terwijl er als concern wel stevige financieringsverplichtingen zijn aangegaan. Dit leidt snel tot grote spanningen binnen het concern, onbegrip én onduidelijkheid bij het management van de deelnemingen. Soms realiseert men zich dan pas dat het economische gezien één grote onderneming is, terwijl verondersteld en gevraagd was om zelfstandig te blijven opereren.
Samenvattend en 'lessons learned'
Het (snel) opbouwen van een concern door acquisities van meerdere kleinere ondernemingen op basis van een buy-and-build strategie kent vele valkuilen. Naast de problemen die ontstaan door cultuurverschillen, zijn opvolging/vervanging van ondernemers(schap) én het feit dat er een financieel-economische eenheid ontstaat niet te onderschatten onderwerpen. Een enkelvoudige deelneming kan wellicht haar propositie in de markt ongewijzigd laten, maar zowel organisatorisch (behoefte aan benutting synergie) als financieel ontstaat er een verwevenheid, waardoor het zelfstandig blijven opereren en een eigen integrale P&L verantwoordelijkheid per deelneming feitelijk niet kan worden waargemaakt.
Dat er de afgelopen jaren succes is geboekt met buy-and-build in relatief korte tijd, zeker bezien vanuit de investeerders, is niet te ontkennen. De vraag is echter wel, wat de basis is van dit soms ook zeer hoge rendement. Structurele EBITDA verbetering én groei van het concern of door multiple arbitrage in combinatie met schuldreductie of beide? Een snelle desinvestering als aandeelhouder, zonder structurele EBITDA verbetering en groei, betekent dat het vraagstuk van samenwerking, synergie en/of integratie wordt doorgeschoven naar weer een nieuwe eigenaar en dat in combinatie met vaak een nog hogere schuldpositie. De hoge(!) koopsom moet immers worden terugverdiend door hetzelfde concern.
Buy-and-build is zeker een interessante investeringsstrategie; het biedt een oplossing voor kleinere ondernemingen waar schaalgrootte, professionalsering, internationalisering, investeringsbehoefte of opvolging aan de orde is. Het vereist echter als investeerder een duidelijke visie, strategie, plan én goed begrip van de onderneming en haar management. Een buy-and-build strategie gericht op snelle groei door (veel) acquisities, consolidatie zonder plan voor daadwerkelijke EBITDA verbetering, voldoende commitment van het bestaande management, alsmede een te grote diversiteit aan soorten ondernemingen / producten / diensten / segmenten binnen het te vormen concern creëert een levensgrote kans op een 'clusterfuck' na 2-3 jaar!
Heeft u zelf een vraagstuk waarbij u extra ondersteuning of ander inzicht kunt gebruiken? Neem contact op met:
Cornee de Kluyer cdekluyver@kruger.eu +31 (0)6 227 400 97
.