Bepaling koopprijs voor aandelen

Ik sta op het punt een Intentieverklaring 'Letter Of Intent' te tekenen om mijn bedrijf te verkopen. Nu vraagt de koper of ik de uiteindelijke koopprijs voor de aandelen wil bepalen via een 'locked box' mechanisme of met behulp van 'closing accounts'. Welke methode moet ik kiezen?

Als een onderneming wordt verkocht dan dienen koper en verkoper het eens te worden over de prijs. De prijs komt vaak tot stand door waardering van de toekomstige kasstromen ('discounted cashflows') aantal maal de winst of EBITDA, gecorrigeerd voor factoren als schuld, liquide middelen en werkkapitaal. Echter de werkelijke financiële positie, de netto schuld en het werkkapitaal van een onderneming kan en zal wijzigen tussen het moment waarop koper en verkoper het eens zijn geworden over de prijs en de datum waarop de koper daadwerkelijk controle krijgt over de gekochte onderneming.

Als gevolg hiervan moeten koper en verkoper, bij voorkeur in de 'Letter of Intent', afspraken maken hoe om te gaan met deze onzekere periode en mogelijke afwijkingen op de prijs.  Er zijn twee veelgebruikte methodes om hiermee om te gaan: de 'locked box' methode en 'closing accounts' of 'completion accounts'.

Locked box methode
De 'locked box' methode gaat uit van een historische balans op basis van werkelijke cijfers die bij voorkeur dicht bij de datum ligt waarop partijen het eens worden. De prijs van de onderneming, en met name de aanpassingen voor netto schuld, werkkapitaal, etc., wordt bepaald en partijen komen een definitieve prijs overeen. Vanaf deze datum, de 'locked box date', is de prijs vast en wordt de balans gesloten: dit heet 'locking the box'. Tevens gaat op deze datum het economisch risico over naar de koper, immers cashflows uit de onderneming na deze datum zijn voor koper en niet meer voor verkoper. Echter omdat de koper nog geen controle heeft, immers de definitieve transactie documentatie en due diligence moet nog worden afgerond, zal de koper bescherming vragen aan verkoper dat de 'box' ook echt gesloten blijft en dat de onderneming met bestendige gedragslijn wordt voortgezet.  Hiertoe dienen nog specifieke afspraken gemaakt te worden voor 'leakages' die zijn toegestaan en 'leakages' die zijn verboden. Immers de gewone uitgaven om de onderneming te drijven moeten gewoon doorgaan: de zogenaamde toegestane 'leakages'.  Echter extra managementfees,  dividenduitkering, grote investeringen of desinvesteringen, wijzigen de cash of netto schuldpositie en beïnvloeden dan, achteraf, de reeds overeengekomen prijs. Dit zijn derhalve verboden 'leakages. De koper zal, als garantie dat er geen verboden 'leakages' zijn, ook verhaalmogelijkheden en garanties willen afspreken met verkoper. Nadat de transactie is afgerond, de zogenaamde 'closing date', gaat de feitelijke controle over de onderneming naar de koper. Als verkoper zich voor wat betreft de 'leackages' aan de afspraken heeft gehouden, vindt  geen aanpassing meer plaats van de koopsom die oorspronkelijk is overeengekomen.

Closing accounts
De 'closing accounts' methode gaat uit van een prijs voor de onderneming, op basis van geschatte posities voor netto schuld, werkkapitaal, etc. Partijen spreken vervolgens af dat de datum waarop 'geclosed' wordt, de datum is waarop de feitelijk controle van de onderneming naar koper gaat, een 'closing of completion' balans wordt opgesteld op basis van de werkelijke cijfers. Op basis van deze cijfers, die vaak pas een aantal maanden na 'closing date' bekend zijn, vindt aanpassing op de prijs plaats, voor de dan blijkende werkelijke posities van netto schuld en werkkapitaal. Vaak is dit een proces waar tussen partijen nog veel discussie ontstaat en hier kan aanzienlijk veel tijd mee gemoeid zijn totdat de definitieve prijs bekend is. Het economisch risico van de onderneming gaat over naar de koper op 'closing date', maar doordat nadien nog afgerekend wordt voor de afwijkingen in de netto schuld en het werkkapitaal op basis van de 'completion' balans, feitelijk pas op moment dat de koopsom wordt betaald. Welke methode het beste gekozen kan worden hangt onder andere af van de betrouwbaarheid van de cijfers, de marktomstandigheden, de complexiteit van de transactie, bijvoorbeeld een 'carve out' van meerdere onderdelen, en of je in de transactie koper of verkoper bent.

Het 'locked box' mechanisme heeft een aantal positieve kanten, de prijs voor de onderneming staat vroeg vast en het voorkomt achteraf een hoop discussie die kan ontstaan bij 'closing accounts'. 'Closing accounts' bieden meer zekerheid voor controle over de koopprijs tot aan het moment van betaling. De gekozen methode heeft uiteraard ook invloed op het due diligence proces en de afspraken die worden vastgelegd in de koop-/verkoopovereenkomst.

In theorie komen beide methodes uiteindelijk op dezelfde prijs uit. De praktijk wijst echter vaak anders uit.  Belangrijk voor zowel koper als verkoper is dat ze zich door de afspraken in de 'Letter Of Intent' gedurende het transactieproces goed beschermen tegen onverwachte verrassingen, en dat geen van de partijen uiteindelijk het gevoel heeft dat er waarde op tafel is blijven liggen voor de andere partij.

nieuwsbrief